顺策略摩根大通下调甲骨文评级——一窥债市对“AI基建融资”的看法

一笔高达380亿美元的巨额债务融资，正准备涌入市场，为甲骨文的数据中心项目提供弹药。

这笔由摩根大通与三菱日联金融集团牵头的融资，不仅是迄今为止AI基础设施领域规模最大的融资交易，更标志着这场竞赛已从科技巨头的内部现金游戏，正式转向一场由杠杆驱动的资本豪赌。

在投行部门紧锣密鼓地为这笔交易安排承销时，摩根大通的债券研究团队，却发布了一份“踩刹车”式的研究报告，将甲骨文的信用评级从“增持”下调至“中性”。

报告直指其激进扩张背后三大信用风险：

一是350亿美元的巨额资本支出与模糊的融资战略及“不友好”的信贷历史形成冲突；二是对OpenAI的3000亿大单构成客户集中度风险，且其云业务仅14%的“薄利”难以支撑高杠杆；三是AI巨头间可能存在的“资本内循环”或放大需求泡沫。甲骨文的AI雄心，为何遭遇信贷市场的冷水？

报告开篇，摩根大通债券团队直接了当地写道：

“我们下调甲骨文评级，是考虑到公司巨大的资本需求和其融资战略的能见度有限。”

华尔街见闻提及，这家以高利润数据库软件闻名的科技巨头，正将自己的未来押注在成为一家重资产的AI云基础设施服务商上。而这场转型的直接代价，是资本支出（Capex）的爆炸式增长。报告明确指出，管理层已将FY26财年的资本支出指引提升至惊人的350亿美元，而这仅仅是冰山一角。

对于信贷市场而言，巨额投资本身并不可怕，可怕的是其背后模糊的财务纪律和“前科累累”的信贷历史。摩根大通债券团队在报告中写道，甲骨文在历史上就是“投资级科技、媒体和电信领域中最不具信贷友好度的发行人之一”。

例如，该公司长期通过债务融资进行大规模股票回购和激进并购（如280亿美元收购Cerner），导致其杠杆水平持续攀升。值得一提的是，在最近的管理层改组之前，甲骨文已有长达十年没有设立专职的首席财务官（CFO），这在大型科技公司中极为罕见，也从侧面印证了其财务治理的松散。

进一步，摩根大通债券团队分析称，这种历史表现，使得甲骨文当前的AI扩张故事在信贷投资者眼中，成了一个需要被严格验证的“表演给我看的故事（show me story）”。

换句话说，股票市场可以为未来的千亿级合同欢呼，但债券市场需要看到能够覆盖巨额本息的、实实在在的现金流。在甲骨文用行动证明其AI战略能够转化为可持续的盈利和健康的资产负债表之前，信贷市场的审慎与怀疑，很有可能会长期持续。

巨额合同的B面：OpenAI是“蜜糖”还是“砒霜”？

点燃甲骨文股价狂潮的导火索，无疑是那份与OpenAI签订的、价值高达3000亿美元的五年期AI算力合同。这份天价订单，让市场看到了甲骨文在AI基础设施领域挑战亚马逊AWS、微软Azure和谷歌云的希望。

然而，在摩根大通债券团队的分析框架里，这份看似甜蜜的合同，却有着风险极高的B面。

首当其冲的，便是“客户集中度风险”。

报告指出，将公司的短期增长和资产利用率与单一的明星客户深度绑定，本身就蕴含着巨大风险。更何况，这个客户——OpenAI，尽管技术上引领潮流，但其自身的商业模式和盈利路径仍未完全清晰。将未来数百亿美元的收入寄托于一个商业前景尚不明朗的合作伙伴，这对于追求稳定回报的债券投资者而言，无异于一场高风险押注。

其次，也是更致命的，是对其盈利能力的深层质疑。

报告引用了第三方媒体《The Information》的深度报道，该报道援引内部数据显示，甲骨文的云基础设施（OCI）业务毛利率可能“薄如蝉翼（razor-thin）”。

数据显示，在截至8月31日的三个月里，甲骨文从英伟达芯片驱动的服务器租赁中获得了约9亿美元收入，但毛利仅为1.25亿美元，毛利率仅为14%。

在计入人工、电力和设备折旧后，平均利润率也仅在16%左右——这个数字与甲骨文传统软件业务约70%的毛利率形成了天壤之别，而“其他未指定的折旧”可能会使毛利率再下降7个百分点。

尽管甲骨文管理层在随后的投资者日上反驳称，大型AI基础设施项目的毛利率可以达到30-40%。但这种巨大的数据差异，恰恰暴露了其AI业务盈利模式的核心不确定性——在GPU成本高企、能源价格上涨以及云市场价格战日益激烈的背景下，甲骨文能否实现其承诺的利润水平，是决定其千亿债务能否安全偿还的关键变量。

循环交易对手：杠杆时代的系统性风险

在整个AI基础设施领域从“现金为王”转向“债务竞赛”的大背景下，摩根大通债券团队揭示了一个更深层次的、可能被市场忽视的系统性风险——“循环交易对手（Circular Counterparties）”。

该团队在报告写道，当前的AI基础设施建设，似乎正在一个由少数巨头构成的封闭生态中进行着“资本内循环”。这个链条大致如下：英伟达（NVIDIA）向云服务商CoreWeave提供GPU，并可能为其提供信贷支持；CoreWeave再将算力提供给OpenAI；而OpenAI庞大的模型训练支出，则由微软（Microsoft）以及甲骨文的云服务来承销。

资本和业务在这个小圈子里循环流动，虽然每一方都从第三方客户那里获得真实收入，但这种高度的相互依赖性，模糊了战略结盟和财务工程的界限。

这种模式的风险在于，它可能导致需求被“人为放大”，在一个自我强化的循环中，参与者之间的巨额合同可能掩盖了来自更广泛实体经济的真实需求，从而催生泡沫。

而这，这正是信用评级机构所担忧的。报告指出，除了摩根大通债券团队的降级，两大国际评级机构标普和穆迪也已在夏季将甲骨文的评级展望调整为“负面”。

其中，标普将甲骨文杠杆下调的门槛从3.5倍放宽至4.0倍，承认了AI投资需要“着眼长远”，但这“耐心不可能无限期持续”。穆迪则预计，甲骨文的债务增长将快于EBITDA增长，导致其杠杆率在FY25财年仍将高于4.0倍。

这些评级警报，连同华尔街见闻前文提到的万亿级资金缺口，共同构成了一幅清晰的图景：AI的未来或许光明，但通往未来的道路正越来越多地由债务铺就。

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